富邦优配华创张瑜：供给侧3.0不只是当下，不急在当下

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　　一瑜中的

　　①【大势研判·张瑜】供给侧3.0的理解脉络与异同

　　各位投资朋友好。本次旬度我们探讨对供给侧改革3.0的理解。回顾历史，供给侧改革经历了90年代的1.0版本、2015年的2.0版本，当前正处于3.0阶段，我们将系统汇报对本轮改革的理解。在大势研判部分，我将回顾本轮供改的顶层设计、对比本次供改与2015年的差异，并推演后续的三阶段特征；其次，我们将回顾1998、2015年两轮供给侧改革的经验，同时结合当前3.0版本，从行业层面度量供改的压力。

　　一、顶层设计：扩内需与供改有机结合

　　首先，从顶层设计来看，我们想要提示政策的一个核心部署。自“十四五”规划以来，经济领域的一个重要部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，这是高质量发展中工作方法的核心。最近几年我们陆续看到了相关顶层架构，例如《习近平经济思想学习纲要》、党的二十大报告，以及刘鹤同志在人民日报刊发的《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》等文章，均对这一部署进行了深入阐述。

　　2014-2015年供给侧改革后，市场对供给侧较为敏感，往往将其与“涨价”、“猛”相关联。我们结合“十四五”及二十大报告思路，构建了一个更完整的对产业的理解框架——在传统产业生命周期与宏观经济波动研究之外，补充“政策”的维度，即“BBT框架”：补短、变革、提优。我们在前期报告《BBT：高质量时代的新投资框架·系列一》中有所阐述。

　　结合刘鹤同志文章中的基本框架，按照供需匹配程度，可将产业分为三类：1）补短：针对供给小于需求的领域，重点在于突破供给约束。在第二产业，主要是“卡脖子”，在第三产业，则主要是服务等消费的供给端限制（如托幼养老、工业软件等）。2）提优：针对供给约等于需求的领域，重点提升效率与需求适配度。一方面通过并购重组推动传统行业高端化、智能化、绿色化、数字化转型；另一方面通过淘汰落后产能，推动产业升级，来提升与需求的适配度。3）变革：针对需求尚不明确但供给需提前布局的领域，要推动供给先行，例如人类科技前沿，构建社会安全能力（如数字经济、量子计算、新能源等）等方面。以上内容，我们都可以纳入到BBT框架中解释。值得注意的是，行业在三类中会动态调整。例如，新能源早期属于“变革”领域，允许供给先行，但随着产业竞争力形成，供需的匹配程度发生变化，产业逐步进入“提优”阶段，需更注重供给与需求的匹配。

　　所以这是本轮供给侧最宏大的背景，我们想要说明的是，供给侧改革3.0不只是当下，而是从十四五规划、二十大以来一以贯之，包括此前发改委牵头推进的能耗能效标准提升、设备更新、消费品换新等，都是“把扩内需跟供给侧改革相结合”的实践。

　　二、对比历史：本轮供改与2015-2016年的差异

　　1）外部环境不同。2015-2016年，出口对经济贡献较低，且外需相对稳定，所以出口对经济的影响较小，彼时主要是内部产业供给侧的问题；当前出口对经济贡献较高，关税不确定性大，且特定行业面临海外国家干扰，外部压力相对更大。

　　2）行业范围不同。2015-2016年改革以国有企业为主，且商品品类较为单一，集中在钢铁、煤炭等少数品类；本次改革以中游制造业为主，细分行业多（例如医药、消费电子、化工等）、产品品类复杂，难度更大。且由于不同的品类存在较大差异，不易于行政化推动。

　　3）目标定位不同。2015-2016年供给侧与需求侧协同发力，需求侧做了房地产棚改货币化，政策以带动经济复苏为基调；本次改革以提升产业竞争力、促进产业均衡为目标，更注重长期产业升级。

　　4）需求端条件不同。2015-2016年需求端条件较好，房地产复苏、消费升级；当前需求端承压，房地产偏弱、消费依赖补贴提振，所以在内需偏弱、外需不确定的背景下，政策见效可能更慢。

　　5）手段不同。2015-2016年以行政化手段为主，且彼时推动的行业以国企为主，政策得以快速推进；本次改革以“统一大市场”为核心，通过法治化、市场化方式推进，例如规范地方违规招商引资、缓解地方同质化的产能扩张，加强化公平竞争审查等，见效节奏可能会更慢一些。

　　6）持续时间不同。2015-2016年行政化推动，政策见效快，所以改革持续时间短；本次改革依赖市场化与制度推动，见效慢，所以持续时间长，可能是1-3年的中期过程，可能在二十一大之前都会延续，所以我们称之为“不急于当下”。

　　7）就业冗余度不同。2015-2016年，全年新增城镇就业目标均定在1000万人，但实际完成1312、1314万人，均超额完成3成以上；当下而言，从2024年数据看，全年目标为1200万人，实际完成1256万人，仅超额完成4.7%，叠加今年关税面临较大不确定性，就业留出的“冗余度”明显不及上一轮。

　　所以总结而言，当前与2015-2016年比，统筹性更强、市场化、法制化更强，手段以公平竞争为主，所以在抓手上，第一要加快统一大市场，控制地方违规招商，第二要加强公平竞争审查，控制地方出台限制公平竞争的政策，同时处理一批存量的不合规政策，年初国常会上有提及。三是进一步强化反垄断、反不正当竞争。四是加强金融资源监管，例如控制贷款流向等。五是针对地方在招商引资行为中的一些扭曲行为进行必要的指导。所以综合以上分析，我们可以得出，本轮供给侧改革，持续时间可能比较长，短期行政强压的力度会比较弱，且政策最终的目标，不单纯为了涨价，还为了优化行业格局、提升产业竞争力。

　　三、展望后续：本轮供改的三阶段推演

　　结合上述特征，本次供给侧改革3.0可能会经历三个阶段：第一阶段，控增量。即针对新的违规项目、产业技术标准不达标的项目，审批环节可能会收紧，从源头控制增量问题。当前各行业“反内卷”框架仍在细化中，需行业协会与相关部门进一步出台文件、征求意见，这一阶段需要一定时间。但遏制增量的方向总体明确。第二阶段，在控制增量的基础上，才可能推动行业并购重组，优化产业格局。若前两阶段未见成效，且形势进一步恶化，才可能进入第三阶段——采取带有硬性数据指标的强制去产能措施。

　　整体而言，反内卷进程或会遵循这三个阶段推进，也不急于当下，因为当前与2015年存在诸多条件的差异。不过，不同行业因自身情况不同节奏可能存在差异，例如光伏行业各项压力比较突出，可能推进节奏稍快，或已进入第三阶段。但整体而言，本轮供改或按照三阶段来推进。

　　总而言之，本轮反内卷的理解浓缩到一句话——不只是当下，不急于当下。

　　②【供改回顾·陆银波】两轮供改的回顾与当下度量

　　一、回顾历史：1998、2015年供改的5点相似

　　供给侧改革并非常规性政策，过去十余年中仅1998、2015年后推行，我们从两轮供改中总结出五个相似点。

　　第一，改革背景相似。两次改革均发生在PPI同比长期负增、产能利用率偏低的时期。

　　第二，涉及行业有共性。第一轮供改以纺织和煤炭行业为抓手，第二轮以煤炭和钢铁行业为抓手。其共同特征是当时盈利压力较大，例如纺织业，1998年已连续十年亏损。

　　第三，推进方式可总结为“四步走”：定目标、盯进度、严执法，同时稳就业。以2015年供改为例：

　　1）“定目标”，2016年2月政策明确压降目标：用5年时间压减粗钢产能1-1.5亿吨，用3-5年压减煤炭产能5亿吨；之后2016-2018年连续三年政府工作报告明确年度产能压降目标，最终于2018年底提前完成五年目标。在全国目标制定后，中央将目标分解至各省，例如2016年6月发改委与28个省份签订化解产能过剩目标责任书，重点省份还被明确额外的压减任务（如2016年6月对湖北、8月对广东的专项部署）。

　　2）“盯进度”，2016年成立“化解钢铁煤炭过剩产能联席会议制度”，负责进度沟通；此后发改委紧盯推进进度，例如2016年8月专门召开会议通报进度，要求进度滞后省份加快推进；9月对进度缓慢省份进行约谈。

　　3）“严执法”，2016年5月开展煤矿违规专项治理，督促产能去化；2016年8-9月处理江苏两起违规生产案例，2016年9月开展国土执法、环保执法、能耗执法、质量执法、安全监管总局多次抽查五大专项行动，倒逼产能出清。

　　4）“稳就业”，2016年中央财政安排1000亿元专项奖补资金，用于职工分流安置。

　　第四，去产能幅度有参考区间。我们计算了两轮供改期间，行业产能去化幅度占工业整体的比例（假设产能占比等于总资产占比）：1998-2000年，工业部门产能压减约2个百分点；2016-2018年，约1.4个百分点。区间在1.4-2.0个百分点。这个区间是有意义的，回顾过去十年中国PPI与产能利用率的关系，PPI大于0时产能利用率通常在76.6%以上，小于0时则在75%以下，当前产能利用率正处于75%以下区间。若本轮改革进入第三阶段，多个行业推进去产能，我们可参照这一区间判断政策力度。

　　第五，改革效果，长期显著但短期有差异。从3-4年的中长期维度看，两次改革均显著改善了相关行业盈利；但1-2年的短期维度存在差异：2016年改革时，当年地产已开始复苏、出口逐步见底回稳，煤炭、钢铁行业利润率当年即回升，2017年伴随出口回暖利润快速反弹，见效不到两年；而1998年改革时，需求端回升较慢，直到1999年住房制度改革推进、2001年加入WTO后，行业利润率才大幅回暖，1998、1999年效果相对有限。

　　二、评估当下：定量衡量供改压力

　　我们定量评估本轮供改可能涉及的重点行业。核心是筛选出一个指标，该指标既能表现出，在某一年份，去产能的诉求较强，也能表现出，在特定行业推动的概率比较高（例如该指标可以解释为什么2015年要推进供改，为什么是煤炭和钢铁要推进供改）。我们尝试了多种指标后，最终选择上市公司中“行业内亏损企业亏损额/（亏损企业亏损额+盈利企业盈利额）”，该指标对所有行业进行了标准化处理：若全行业亏损，指标为1；若全行业盈利，指标为0，取值范围在0-1之间，因此既可横向对比各行业压力，也可纵向追溯历史趋势。

　　用该指标回溯发现：2015年时，工业上市公司的压力指数已快速回升，是除2008年外的历史高点，全行业盈利压力较大；分行业看，煤炭、钢铁、有色等行业或是重点，其压力指数，自己跟自己比，处在历史最高水平，自己与其他行业比，排名靠前。实际上，2016年供改也确实是以煤炭、钢铁为重点（有色行业也有要求，但更多是强调动态平衡，目标是将产能利用率回升至80%以上，因此市场对有色供改的印象不深）。

　　用该指标观察当前情况：工业企业整体的压力指数尚未达到2015年的水平，这也佐证了本轮改革不会快速进入直接去产能阶段；分行业看，符合“自己跟自己比，历史最高，自己与其他行业比，排名靠前”要求的，目前仅有光伏行业（对应电源设备行业），其他有一些本轮反内卷可能涉及到的行业，包括光学光电、钢铁、煤化工、结构材料等，该行业盈利压力指数较高，但尚未达到光伏的程度，所以，这些行业可能会有一些对应的安排，但力度或不及光伏。